انفصال الدولار عن عوائد السندات: اللحظة الأمريكية الأخطر منذ عقود؟

الدكتور إبراهيم نافع قوشجي

تُعتبر العلاقة الطردية بين الدولار الأمريكي وعوائد السندات من المسلمات في الأسواق المالية، حيث يتحرك الاثنان عادةً في نفس الاتجاه في الظروف الطبيعية. إلا أن هذه العلاقة تشهد اليوم تفككاً ملحوظاً، إذ ينخفض الدولار الأمريكي بينما ترتفع عوائد السندات الأمريكية لأجل 10 سنوات بقوة. 

تشير بعض التقارير إلى أن إعلان الرئيس الأمريكي دونالد ترامب عن جولة جديدة من التعريفات الجمركية والحصار التجاري ضد الصين قد يكون أحد العوامل المؤثرة. بينما يرى آخرون أن السبب الأعمق يكمن في فقدان الثقة بهيكلية الدين الأمريكي وما يُسمى “قدسية” سندات الخزانة.

أولاً- السندات السيادية الأمريكية ركيزة الأسواق المالية العالمية:

تُمثل السندات السيادية الأمريكية، المعروفة باسم “سندات الخزانة الأمريكية” (U.S. Treasury Securities)، أحد أهم الأدوات المالية على مستوى العالم. تُصدرها حكومة الولايات المتحدة لتمويل النفقات العامة وإدارة الدين الوطني، وتلعب دوراً محورياً في الاقتصاد العالمي كملاذ آمن للمستثمرين خلال فترات الأزمات. تتميز هذه السندات بسمعة فريدة تجعلها أساساً لتسعير الأصول الأخرى ومرجعاً لأسعار الفائدة العالمية. 

ثانياً- أنواع السندات السيادية الأمريكية :

1. أذون الخزانة (Treasury Bills – T-Bills): تتميز بآجال استحقاق قصيرة (من أسبوع إلى سنة)، وتُباع بخصم دون دفع فائدة دورية، حيث يتم سداد قيمتها الاسمية عند الاستحقاق. وتُستخدم لإدارة السيولة النقدية قصيرة الأجل للحكومة.
2. سندات الخزانة (Treasury Notes – T-Notes): تمتد آجال استحقاقها من سنتين إلى 10 سنوات، وتدفع فائدة نصف سنوية (كوبون) مع سداد القيمة الاسمية عند الاستحقاق. تُعد العمود الفقري لتمويل العجز الحكومي المتوسط الأجل.
3. سندات الخزانة طويلة الأجل (Treasury Bonds – T-Bonds): تصل آجال استحقاقها إلى 30 سنة، وتُستخدم لتمويل المشاريع الكبرى والالتزامات الطويلة الأجل.
4. سندات الخزانة المحمية من التضخم (TIPS – Treasury Inflation-Protected Securities): يتم تعديل قيمتها الاسمية بناءً على مؤشر التضخم (CPI)، مما يوفر حماية للمستثمرين من تآكل القوة الشرائية بسبب التضخم.

ثالثاً- الدور الاقتصادي والمالي للسندات الخزينة :

1. تمويل العجز الحكومي: تُستخدم عوائد الإصدارات الجديدة لسداد الفوائد على الديون القائمة وتمويل البرامج الحكومية، مما يجعلها أداة حيوية لإدارة الدين الوطني البالغ 31 تريليون دولار (حتى 2023).
2. أداة للسياسة النقدية: تشتري البنوك المركزية، مثل الاحتياطي الفيدرالي، سندات الخزانة كجزء من عمليات التيسير الكمي (Quantitative Easing) لخفض أسعار الفائدة وتحفيز الاقتصاد.
3. المعيار العالمي للمخاطر المنخفضة: يُعتبر عائد سندات الخزانة الأمريكية لمدة 10 سنوات (“العائد الخالي من المخاطر”) أساساً لتسعير القروض والرهون العقارية والأسهم عالمياً.
4. ملاذ آمن: خلال الأزمات (مثل أزمة 2008 أو جائحة كوفيد-19)، يلجأ المستثمرون إلى هذه السندات هرباً من تقلبات الأسواق، مما يؤدي إلى انخفاض عوائدها مؤقتاً بسبب ارتفاع الطلب.

رابعاً- هيكل سوق السندات السيادية وأداؤه:

– السوق الأولي: تُطرح السندات عبر مزادات إلكترونية يُديرها الاحتياطي الفيدرالي، حيث تحدد الأسعار بناءً على نسبة الطلب إلى العرض (Bid-to-Cover Ratio). 

– السوق الثانوي: يتميز بتداول نشط مع سيولة عالية، حيث يتجاوز الحجم اليومي 600 مليار دولار وفقاً لبنك التسويات الدولية (BIS). 

– المستثمرون الرئيسيون: 

  – أجانب: تمتلك دول مثل اليابان والصين نحو 30% من إجمالي الدين العام الأمريكي.  

  – مؤسسات مالية: تشمل البنوك وشركات التأمين وصناديق الاستثمار. 

  – الاحتياطي الفيدرالي: يمتلك حوالي 20% من إجمالي السندات القائمة (حتى 2023). 

 خامساً- المخاطر والتحديات:

1. مخاطر أسعار الفائدة: عندما ترتفع أسعار الفائدة، تنخفض قيم السندات الحالية في السوق الثانوي، مما يعرض حامليها لخسائر رأسمالية.
2. التضخم: يُقلل من القوة الشرائية للعوائد المستقبلية، خاصة للسندات التقليدية غير المحمية (مثل T-Bonds).
3. الجدل السياسي حول سقف الدين: تؤدي النزاعات حول رفع سقف الدين الأمريكي إلى مخاطر تأخر السداد، كما حدث في 2011 عندما خفضت وكالة “ستاندرد آند بورز” التصنيف الائتماني للولايات المتحدة.
4. المنافسة العالمية: ظهور بدائل مثل السندات الصينية أو الأوروبية قد يقلل الطلب على السندات الأمريكية على المدى الطويل.

مقارنة بين السندات السيادية الأمريكية والسندات السيادية الأخرى (2025):

تلعب السندات السيادية دوراً محورياً في الاقتصاد العالمي، حيث تُستخدم كأدوات لتسعير الأصول وتحديد أسعار الفائدة. تمتاز السندات السيادية الأمريكية بكونها معياراً عالمياً، لكن المنافسة من دول أخرى مثل اليابان والصين والاتحاد الأوروبي تُظهر تغيرات جوهرية في الديناميكيات الاقتصادية.

يناقش الجدول الآتي مقارنة بين السندات السيادية الأمريكية والسندات السيادية لدول أخرى، حيث يسلط الضوء على الحجم السوقي والعوائد والتصنيفات الائتمانية والمخاطر الرئيسية 

المصدر: إعداد الباحث بناء وكالات التصنيف الائتماني (موديز، ستاندرد آند بورز). 

من الجدول السابق نجد

         1-الحجم السوقي:

• الولايات المتحدة تتفوق بفارق كبير في الحجم السوقي لسنداتها (31 تريليون دولار)، مما يعكس عمق سوقها وقدرته على استيعاب الاستثمارات العالمية.
• السندات السيادية لدول الاتحاد الأوروبي والصين واليابان تظهر تنافسية أقل، لكن الاتحاد الأوروبي يمتلك ثاني أكبر سوق.

        2-العائد (10 سنوات):

• العائد على سندات الولايات المتحدة لمدة 10 سنوات هو الأعلى (4.3%)، مما يجعلها أكثر جاذبية للمستثمرين الباحثين عن عوائد مرتفعة.
• اليابان تقدم أقل عائد (0.6%)، ما يشير إلى استقرارها المالي الكبير ولكن على حساب جاذبية الاستثمار.

         3-التصنيف الائتماني:

• سندات الاتحاد الأوروبي، خصوصاً فرنسا، تتمتع بأعلى تصنيف (AAA)، مما يعزز مكانتها كخيار مستقر للمستثمرين.
• التصنيف الائتماني للولايات المتحدة (++AA) قريب جداً من مستوى AAA، لكنه يتأثر بالتحديات السياسية والمالية.

       4- المخاطر:

• السندات الأمريكية تواجه تحديات مثل التضخم وسقف الدين، مما يؤثر على الثقة العالمية.
• الصين تواجه أزمة العقارات، وهي عامل مُهم في تقليل جاذبية سنداتها.
• تباطؤ النمو يمثل التحدي الأبرز لسندات الاتحاد الأوروبي.
• اليابان تعاني من الدين المرتفع لكنها تبقى مستقرة نسبياً.

سادساً- الحرب التجارية مع الصين وتأثيرها على السندات السيادية الأمريكية: تحليل متعدد الأبعاد: 

على الرغم من امتلاك الصين حصة كبيرة من السندات السيادية الأمريكية (حوالي 850 مليار دولار حتى 2023)، فإن الحرب التجارية بين البلدين تؤثر على هذه السندات عبر آليات معقدة، تتراوح بين العوامل الاقتصادية والاستراتيجيات الجيوسياسية.

1- استخدام السندات كأداة جيوسياسية:

تهديد الصين ببيع السندات يمكن أن تستخدم الصين حيازتها الكبيرة كسلاح اقتصادي لمواجهة الرسوم الجمركية الأمريكية، لكن ذلك يحمل مخاطر كبير على الاقتصاد الصيني منها خسائر مالية إن باعت الصين كميات كبيرة سيخفض أسعار السندات، مما يُقلل قيمة الاحتياطيات الصينية، مما يهدد بتدمير الثقة العالمية في استقرار النظام المالي العالمي.

مع العلم أن الصين قلصت حيازتها بنحو 200 مليار دولار بين 2013 و2023، لكن ذلك لم يُحدث اضطرابات كبيرة بسبب سيولة السوق الهائلة. 

2- تأثير الحرب التجارية على الاقتصاد الأمريكي والسياسة النقدية:

حرب الرسوم الجمركية المتبادلة تُضعف النمو في كلا البلدين (أمريكا والصين)، مما قد يدفع الاحتياطي الفيدرالي إلى خفض أسعار الفائدة، ومع ارتفاع معدل التضخم: بسبب الرسوم على الواردات، مما يؤثر على أسعار السندات. 

3- تقلبات سعر الصرف وتأثيره على العوائد:

قد تسمح الصين بانخفاض قيمة اليوان كرد على الرسوم الأمريكية، مما يزيد تكلفة خدمة ديونها المقومة بالدولار. ويمكن أن تقوم الصين بتحويل استثماراتها إلى أصول أخرى مثل الذهب أو السندات الأوروبية لتعويض خسارتها. 

4- التداعيات الهيكلية طويلة الأجل 

قد تدفع الحرب التجارية دولاً مثل الصين إلى تقليل اعتمادها على الدولار، فإذا نجحت الصين في تعزيز نظام مالي موازٍ، قد تنخفض مكانة السندات الأمريكية كمعيار عالمي، أي تآكل الهيمنة الأمريكية.

5- محدودية تأثير الصين بسبب حجم السوق الأمريكي:

حجم سوق السندات الأمريكية يتجاوز 31 تريليون دولار، مما يجعل تأثير أي بيع صيني محدوداً، ومن مصلحة الصين الذاتية فإثارة اضطرابات كبيرة في السوق ستضر باقتصادها المرتبط بالصادرات إلى الولايات المتحدة. 

سابعاً- توازن دقيق بين القوة والاعتماد المتبادل :

رغم أن الحرب التجارية تخلق ضغوطاً على السندات الأمريكية، فإن الاعتماد المتبادل بين الاقتصادين والعمق الاستثنائي لسوق السندات يحدان من التأثير الكارثي. الصين توازن بين استخدام السندات كأداة ضغط والحفاظ على استقرار النظام المالي الذي تستفيد منه. في النهاية، تبقى السندات الأمريكية ركيزة يصعب استبدالها في المدى المنظور، حتى مع تصاعد التوترات. 

ثامناً- انفصال الدولار عن العوائد كتحول جوهري:

لم يعد انفصال الدولار عن عوائد السندات مجرد ظاهرة فنية، بل يُعد تحولاً في بنية السرد العالمي الذي حكم الأسواق منذ اتفاقية بريتون وودز. إذا استمر هذا الانفصال، فقد يبدأ السوق بتسعير نهاية الامتياز النقدي الأمريكي كما نعرفه. اليوم، الخطر لا يأتي من الصين أو روسيا، بل من الداخل الأمريكي نفسه، عجز مالي متصاعد، طبقة سياسية بلا ضوابط، وحرب تجارية تعيد تشكيل سلاسل التوريد العالمية. 

انفصال الدولار عن عوائد السندات الأمريكية ليس مجرد تذبذب سوقي، بل إنذار بتحول جوهري في النظام المالي العالمي. والتحديات الحقيقية تأتي من الداخل الأمريكي (عجز مالي متفاقم، سياسات غير منضبطة، وحرب تجارية تهدد مكانة الدولار). 

وأخيراً، في المدى القريب، سيظل الدولار مهيمناً بفضل حجم السوق والسيولة، لكن على المدى الطويل، قد تؤدي التعددية النقدية (مثل اليوان الرقمي والعملات المشفرة) إلى تقليص هيمنته. النتيجة المحتملة ليست انهياراً مفاجئاً، بل تحولاً تدريجياً نحو نظام مالي متعدد الأقطاب، ومستقبل الدولار يعتمد على قدرة الولايات المتحدة على إصلاح اختلالاتها الداخلية، وإيقاف تحويل السياسة النقدية (الدولار) إلى سلاح جيوسياسي. فقد يكون العدو الحقيقي للدولار هو الولايات المتحدة نفسها في ظل اضطراب النظام الاقتصادي العالمي، وتصبح السندات المضمونة ديون معدومة.

المراجع: 

– بيانات بنك التسويات الدولية (BIS). 

– تقارير مكتب الميزانية الكونغرسي (CBO). 

– تحليلات وكالات التصنيف الائتماني (موديز، ستاندرد آند بورز). 

– إحصاءات وزارة الخزانة الأمريكية.